平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(s安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里hàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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