平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(g形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(r形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字óng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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