文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔布斯为什么把苹果给库克