核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(s圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗hēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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