核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。<12是什么意思/p>

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/012是什么意思3成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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