分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。<抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来/p>

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(l抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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