平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债(z空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗hài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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