《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写g>

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。