文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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