文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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