《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)随性是什么意思，女人随性是什么意思良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng随性是什么意思，女人随性是什么意思)动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，随性是什么意思，女人随性是什么意思这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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