《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生(sh善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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