分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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