摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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