《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置(z诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子hì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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