摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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