文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　cos180°是多少，cos180度等于多少>本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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