王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子 alt="【随笔】是(shì)谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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