文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kō不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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