主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng林心如生肖，林心如生肖属什么)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(林心如生肖，林心如生肖属什么gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么>

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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