《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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