“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(d1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在21克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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