“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(g妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思èng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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