核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(mí金允智致命之旅演的谁ng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

金允智致命之旅演的谁　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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