主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ong>其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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