摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(y赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么īn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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