文(wén)丨明明FICC研究团队三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积strong>

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。