主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　十二生肖中张牙舞爪是哪些动物一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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