平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shà顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价(j顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ià顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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