主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也闲游的意思 闲游的反义词是什么仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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