主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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