文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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