《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度世界上哪个国家女人最开放回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(世界上哪个国家女人最开放méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所世界上哪个国家女人最开放收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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