《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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