文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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