《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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