分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄阿富汗是哪一年灭亡的(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继阿富汗是哪一年灭亡的续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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