文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的rong>其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhà双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的i)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。