平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹hì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货doi的时候怎么夹，doi是怎么夹量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruòdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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