文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人孙永乐

　　4月(yuè)居(jū)民新增存款(kuǎn)-1.2万亿，同比多减4968亿元，这是居(jū)民存款(kuǎn)在连续(xù)13个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)后，首(shǒu)次回(huí)落。

　　在(zài)过去一年多时间里，居民部门积攒了一大笔超额(é)储蓄。今年这(zhè)笔超额储(chǔ)蓄能(néng)否顺利释放对判断经济(jì)和资本市场走(zǒu)势至关(guān)重要。这里我们尝试回答两个问题(tí)。一是(shì)4月居民存款同比多减是不是超额(é)储蓄(xù)释放的开始？二(èr)是(shì)这一趋势能否(fǒu)延续？

　　对上述问题的回答取(qǔ)决于存款会(huì)受(shòu)到(dào)哪些因(yīn)素的影响。一(yī)般(bān)影(yǐng)响居民(mín)存款的主要有(yǒu)这么几(jǐ)种行为：可支配收入(rù)、消费(fèi)支(zhī)出、金融资产相关收支和房地产相关收支(zhī)。

　　收入增长、消费减少、金融资产爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗赎回、购房(fáng)减(jiǎn)少会推(tuī)动存(cún)款增(zēng)加；反之，收入减(jiǎn)少、消(xiāo)费增(zēng)加、认购金融资产、购房增加、提前还贷(dài)等则会带(dài)动存款回落(luò)。

　　2022年居民存(cún)款同比多增(zēng)7.9万亿(yì)是居(jū)民少(shǎo)消(xiāo)费、少投资、少购(gòu)房的结果（详见《超额储蓄能否转(zhuǎn)化成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。此时虽然居(jū)民收入增速放(fàng)缓并提前还(hái)贷，但(dàn)因为投资、购房等下(xià)滑幅度更大，所(suǒ)以存款同比大幅多(duō)增。

　　2023年(nián)一季度居(jū)民(mín)存款同比多(duō)增2.1万亿则是收(shōu)入(rù)修复和理财(cái)存款化的(de)结果。

　　一(yī)季度居民人(rén)均可支配收入同比(bǐ)增长525元，理财(cái)存(cún)续规模相(xiāng)比于2022年末下滑2.6万亿(yì)至24.2万亿。另外，受银行办(bàn)理速度放缓等因素(sù)影响，RMBS（个(gè)人住房抵押贷款支持证券）条件早偿率指数 2 相比(bǐ)于2022年有所(suǒ)回落，即居(jū)民提前还款对存款的拖累相(xiāng)比于(yú)去年末(mò)略有(yǒu)放缓。

　　但(dàn)是，随着居民消费和购房行为修(xiū)复，其对存款的支(zhī)撑力度减弱，一季度人(rén)均消费支出同比(bǐ)增加345元（低于收入涨幅）、购房支出同比多增1575亿元。但因(yīn)为支撑(chēng)因素的规模更大，所(suǒ)以(yǐ)存款继(jì)续回升。

　　4月(yuè)和一季度最核心的不同在(zài)于理财(cái)市场(chǎng)的变化。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下滑(huá)可能(néng)的爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(de)原(yuán)因(yīn)一是居民存款理(lǐ)财化；二(èr)是提(tí)前(qián)还(hái)贷规模增(zēng)加。因(yīn)为居民收(shōu)入和(hé)消费数据不足，暂时无法判断消费和收入在(zài)4月对(duì)存款的影响。

　　存款回(huí)流理财是(shì)4月存(cún)款回落(luò)的核心原因，4月理财存量规模(mó)环(huán)比增加1.26万亿至25.5万亿，结束了自(zì)去(qù)年10月以(yǐ)来的下行趋势，重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)区(qū)间。

　　居民增配理(lǐ)财等资产是理财风险降(jiàng)低、收益回升和存款利率下滑共(gòng)同作(zuò)用的结果。受(shòu)益于债券市场(chǎng)走强，今年理财市(shì)场表(biǎo)现逐步好(hǎo)转，理财产品单位破净率从(cóng)2022年(nián)12月峰值的(de)29.2％持续下滑至2023年5月12日(rì)的4.7％，叠加(jiā)这一(yī)时期下滑的存(cún)款利率(lǜ)，存款对居民的吸引力逐渐减弱，而理财对居民的吸引力则不断增强。

　　从5月理财规模上看，随(suí)着破净率(lǜ)进一步回(huí)落，居(jū)民还在继续(xù)增(zēng)配理(lǐ)财产品，存(cún)款理财化趋势(shì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　提前还贷规模(mó)扩大是存(cún)款下滑的又一个原因。4月(yuè)早偿率月均值相比于2月低点上(shàng)行4.3个百分(fēn)点，相比于3月上行1.9个百分点。

　　居民(mín)加大提前还贷力度一(yī)是因为首套房利率还(hái)在下降，居民提前还贷以降(jiàng)低成本，4月沈阳、马鞍山等多地继续(xù)降低首套(tào)房利率，贝壳研究(jiū)院数据显示百城首套主流房贷利(lì)率平均(jūn)为4.01％，环比3月继续(xù)回落1个BP。二是(shì)政策(cè)放松后，1、2月份(fèn)部(bù)分积压的(de)还(hái)贷业(yè)务在3、4月份办理，这会(huì)推动提前还贷(dài)规模走高。

　　总的来(lái)说，随着理(lǐ)财市场好转(zhuǎn)，此前因居民少消费(fèi)、少投资、少买房等积(jī)攒下来(lái)的超(chāo)额储蓄(xù)已经开始部分回流理财(cái)市场了，且5月初这一趋(qū)势还在延续(xù)。

　　往后来看，理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)和提前还贷在后续几个月里或继(jì)续(xù)成为超额存款的主要流(liú)向(xiàng)。

　　五(wǔ)一(yī)旅(lǚ)游人均(jūn)消费水平未(wèi)见明显改善或部(bù)分表(biǎo)明当下居民消费意愿依(yī)旧偏弱，考虑到超额(é)储蓄(xù)的持有分化且并非(fēi)主要来自消(xiāo)费，后续(xù)超额储蓄对消费的支撑(chēng)力度依旧偏弱。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前(qián)期积压(yā)的(de)购房需求(qiú)逐渐释放，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)目(mù)前(qián)已(yǐ)经(jīng)有走弱迹象，地产短期或不会成(chéng)为超(chāo)储(chǔ)的(de)主要流(liú)向。但是(shì)因为按揭利率存在明显利差，居民提前(qián)还贷行为或将延(yán)续。从这个角度来(lái)看，主要(yào)因(yīn)为(wèi)少(shǎo)买房、少投资而积攒下来的储蓄(xù)，在理(lǐ)财市(shì)场环(huán)境好转和(hé)存款利率(lǜ)下滑的背(bèi)景下或将继续回(huí)流(liú)到理财市(shì)场。

　　1 存款(kuǎn)同比增速使(shǐ)用金融机(jī)构住户存(cún)款余额+4月新增(zēng)来进(jìn)行估算

　　2早偿(cháng)率是指在个人住房抵押贷款中债务人提(tí)前(qián)偿付的金额在资产池未偿本金余(yú)额的占比(bǐ)

　　风(fēng)险提示

　　地产销售(shòu)变动超预期，超额储蓄(xù)释(shì)放(fàng)弱于预期，理财(cái)市场波动加大(dà)

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