主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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