王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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