主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ng>

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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