“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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