核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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