来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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