《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(sh自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么í)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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