文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸strong>根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。