文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yu施为什么读yi什么意思，施怎么读啊è)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建施为什么读yi什么意思，施怎么读啊议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。