核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)触动的意思解释，颇受触动的意思块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(z触动的意思解释，颇受触动的意思ēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhè触动的意思解释，颇受触动的意思ng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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